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  近日，筆者在北京參加了由格隆匯舉辦的“決戰港股2018---海外投資系列峰會”，也因此有機會參與了全球最大廢金屬再生資源回收商之一---齊合環保(2.09, 0.11, 5.56%)（0976.HK）的全程路演，受益匪淺，現將路演的核心內容整理出來，以供錯過活動的投資者參考。

一.齊合環保簡介

齊合環保在國內做的業務主要是電機的拆解。公司在2016年進行了整改，因為業務本身已經做到了全球最大必須拓寬產品種類，所以往上游收購了全球最大的廢舊金屬回收商之一，也是公司的供應商，完成了上下游產業的整合。收購完成之后，齊合環保變成了混合金屬、報廢汽車和電子廢料的產業集群。



混合金屬廢料業務方面，齊合環保做的是廢鋼、廢銅、廢鋁、鉛，都是從工業客戶得來，有部分則是市政和生活垃圾；報廢汽車業務方面，公司在歐美做的比較成熟，國內暫沒有這個業務；廢電子業務方面，齊合環保主要在香港經營，拆成電路板之后將電路板賣給日本和韓國的冶煉廠。
   
是齊合環保幾個主要的產品種類。廢油是公司去年10月得到環保部批文后開始投產的，項目建設兩年，現已順利進入投產階段，開始逐漸達產，主要回收國內的廢潤滑油進行再生利用。

廢電子業務是歐洲報廢汽車拆下來的廢電子，還有一些廢家電拆下來的廢電子通過破碎機破碎。在香港有兩條線，一條是人工破碎，一條是機械破碎。再生鋁的業務在國內工廠，齊合環保通過把廢鋁和國外的高質量的鋁切片回收過來煉成鋁錠。廢鋼則是主營業務。



齊合環保的業務板塊分成大中華區和歐美市場。大中華區主要在香港、臺州、煙臺，煙臺是廢油生產基地，臺州是廢電機馬達，香港是做電子廢料。齊合環保在北美有十余個處理廠。德國則是公司在歐洲的業務本部，擁有105個工廠。除此之外，公司在丹麥公司是第三大，在捷克是第二大，在奧地利是第一大，在斯洛文尼亞也是第一大，在羅馬尼亞有兩個合資公司。



2016年，齊合環保進行了上下游的整合，很重要的原因是中國是一個急需物資的國家，人均物資比較匱乏，所以主要都是通過進口，早年進口鐵礦石、銅金礦，因為國內固廢不夠，資源不夠。近段時間主要是從歐美出口，因為他們的經濟已經發展得比較成熟，不管是舊家電還是汽車，工業產出的廢舊金屬量比較多。

原本齊合環保在中國的業務主要是進口廢金屬進行加工，在這個產業里的集合業務是一個下游的加工商，利潤也是卡得很緊，就像寶鋼對力拓的情況一樣。澳大利亞鐵礦石的毛利率之所以可以達到百分之三四十，寶鋼的利潤率只有這么低，是因為資源行業上游的毛利率一般都是最高的，誰控制上游資源誰就有話語權，所以在中國廢舊資源行業除了齊合環保之外并沒有另外一家企業成功控制國外的上游資源。

齊合環保現在的戰略就是打造上下游產業鏈的布局，國內主要是拆解和鑄造，國外是上游的貨源的回收、貨源的初拆解和分類。有一些產品可以當地消化，有一些產品需要出口到中國，其實主要就是銅，進來中國的是銅和一部分鋁，廢鋼主要是當地消化。



股權結構方面，渝商投資集團持有齊合環保63%的股權，是第一大股東。通過這次的收購，集團的原股東和原管理層已經全部退出了，現在看到的齊合環保是渝商接手之后的新格局，所以整個戰略和管理層基本圍繞著渝商既定的板塊做的。

齊合環保管理層在路演中表示公司在2013、2014、2015年做了很多投機業務，其實也和這次的股權變更有一定的關系，渝商趁著以前的管理層出現一些問題之后接管了公司。



上圖是過去一年半齊合環保的報表。2016年的齊合環保還是舊的業務模式，2017年公司并表進行整改之后，全年做了510萬噸金屬量，其中90%是廢鋼，歐洲占收入的主要部分，人民幣下跌對公司略有影響。

從毛利率來說，齊合環保維持在了11%、12%，比原來的業務模式好得多。原來作為一個下游的加工端公司，正常的毛利率僅維持在7-8%左右，通過上下游產業打通，公司現在的毛利率是11-12%，好的時候13%，個別品種可以做到16%。經過這兩年的努力，改變已經出現。



上圖是按區域劃分和按產品劃分的收入分布。現在歐洲和美國占公司主要的收入。當時收購的時候，渝商管理層考慮齊合的整個產業布局，希望最終還是要回歸國內。目前國內從廢舊金屬保有量來說是全球最大，可是并不是很規范，沒有任何一家企業有做到100萬噸以上的，都是小作坊散亂差，這是普遍的現象。歐美則是已經經過幾十年的產業整合，其實早年發展的時候也和國內一樣都是散亂差，因為法律早幾十年逐漸成形。

渝商進行收購的時候，先把國外的資源簽收進來，因為國外這塊可以給公司一個穩定的收入。如果齊合環保像國內一些公司在國內燒錢的話是持續不下去的，目前政策上和行業的陋習還在，現階段還是需要歐美市場的利潤來支持國內業務的擴展，未來幾年歐美的收入占比會逐漸增加。



上圖是收益率的情況。經過這兩年的整改和努力，齊合環保的財務情況進行了很多優化，應收賬款、應付款、貨物周轉期都有很顯著的降低。公司管理表示齊合環保的業務是高周轉的，逐漸把存貨周期壓縮增加流動性，不會走賭貨的方向，債務比例也在逐漸降低。

二．齊合環保領導下的德國順爾茨集團



德國順爾茨集團成立于1872年，到現在已經是第五代了。因為管理上出現了一些問題，家族企業到了一定的階段都會有一些膨脹或自大，從而發起競標，一開始齊合環保在競標流程中輸給了一家歐美基金，但后來另外一個打法把順爾茨成功收購。即使在競標流程輸了以后還要想辦法收購，齊合環保表示看好了技術和貨場的分布對自身未來的發展比較有利，同時也是考慮到購買價格便宜。

順爾茨集團現在有3千多人，再加上本部亞洲有1千多人。歐洲原來也是跟國內一樣都是做人工拆解，隨著機械化尤其二戰之后德國工業百廢待興，所以那個時候業務開始慢慢做上來。通過破碎機，順爾茨的貨場現在已經逐漸機械化，國內報廢汽車還沒有大型的機械化處理，大部分還是手動的方式。

歐洲對汽車拆解的回收率有一定要求。歐盟要求95%以上，順爾茨工廠能做到97%，因為歐盟要求是降低填埋率，這是它的主要目的。公司管理層在路演中表示“相信中國未來也會往這個方向走，因為前幾個月我接待了中國環保部的一些客人，在德國看了一下我們工廠，他們給我們傳達的中心思想是他們要在國內立法去設定一些標準，可是目前他們不知道什么東西需要設標準。他們去看了一下看我們的破碎機怎么控制粉塵，我們就把歐盟的標準給他看，他就拿去參照。因為國內目前沒有這方面的標準，國內這個產業會逐漸做起來，產業做起來的階段沒有可以參照的只好參照已經比較成熟國家的現行法律。中國的很多環保法律和歐洲的有一些借鑒，相對來說比較快，這也是為什么當時收購德國公司的原因，因為歐盟區的環保法律主要圍繞德國區的環保法律設計的”。



上圖是公司的收入分布，將近80%是歐美市場。



順爾茨集團的客戶主要是鋼廠、鑄造廠、熔煉廠，鋼廠收原鐵礦石進行煉鋼，有一些用廢鋼煉鋼，國內主要是高爐，吃鐵礦石。歐洲40%多是電爐，電爐吃廢鋼，美國70%是電爐，美國進口鐵礦石的量很少。中國早年受一些產業政策影響，偏向于高爐。不過高爐的很大問題是環保，今年冬天好一點，這種情況下工廠需要維持運營的話只能轉成電爐，沒有焦煤沒有這么多粉塵污染。未來如果國內更多地用電爐，現有的高爐會增加廢鋼的比例，這是一個趨勢。中國會逐漸跟歐美的廢鋼看齊。

產業定位方面，順爾茨和原生資源是有競爭關系的，例如鋼廠采購的時候會采購廢鋼或鐵礦石。公司有一個很大的客戶，價錢除了參考澳大利亞的鐵礦石外，還會考慮歐洲能源成本的增長，例如運輸成本、碳排放成本等。中國現在沒有考慮碳排放成本，歐洲現在有碳排放成本，歐洲碳排放成本很低，公司跟歐洲的同僚聊的時候明確歐洲的碳排放價格會逐漸增加，因為全球變暖這個議題在歐洲炒得沸沸揚揚，法律上會加強對碳排放的要求。



價值鏈定位方面，工業客戶、廢料中間商、市政固廢、個人，通過這些渠道收進來的廢料處理分類之后通過陸路卡車、船舶運輸到各個客戶手里。現在的模式是從歐美獲得上游資源再賣到全球各地，主要是因為中國制造的冰箱出口到了美國，美國家庭消費買了冰箱在當地進行淘汰，用了幾年壞了之后進行淘汰。所以廢料的發生在美國，生產在中國，物料在當地進行初期的處理之后進行簡單的回收，可是銅鋁水箱需要進行機械和人工拆解，可能就會出口到印度中國、進行進一步的加工，原料再次回到生產國中國進行生產。汽車拆解的技術和加工技術是齊合環保收購德國公司的一個很重要的考慮，希望后面把它轉移到國內。



客戶與供應商方面，公司在德國跟很多汽車生產企業和零部件生產企業合作，獲取邊角料。歐美各大鋼廠、汽車公司鑄造都是順爾茨的客戶。



上圖是公司貨場的分布，破碎機、剪切機、分揀機，這是運輸的模式。齊合環保收購的目的是打通上下游產業，繞開原來的第三方供應商，這樣可以控制整個產業鏈，拓寬歐美市場。當時沒有考慮到貿易戰會升級，歐洲對中國的鋼貿產品有些關稅，把業務拓展到歐美反而有利于公司，中國的鋼廠肯定受影響。

三．再生行業及未來趨勢

城市礦山，全球有30%的銅用再生資源，這個數字應該更高一點，煉鋼在38%左右，隨著碳排放要求的增加，公司相信這個比例會逐漸增加。未來的發展趨勢，公司認為電爐的增長會明顯高于高爐的增長，這應該是個趨勢。去年已經發生了，尤其在國內。這是全球廢鋼的消費量，2017年有個爆發式增長，報廢汽車的量預計會有很顯著的增加。這只是官方統計的數字，有很大一塊流到黑市里面，沒辦法統計，實際數字遠高于這個水平。未來汽車會有很多改變，包括輕量化帶來的問題、鋰電池的問題。

四．問答環節

Q：公司在內部管理方面績效方面都有提升，在市場方面爆發非常好，怎么股價跌了那么多？

A：幾方面原因，一方面香港市場并不太明白公司，前幾年在我們接管之前做了很多投機性的動作，導致大幅度的期貨虧損。改變是2017年開始，這也是為什么我們開始走路演，因為要重新把我們新的氣象介紹給大家。至于對于貿易戰對公司的影響，因為我們雖然做的是環保產業，可是我們的成品是大宗商品，廢鋼廢銅廢鋁和大宗價格掛鉤比較厲害，有些人認為貿易戰會對大宗消費產生怎樣的影響，當然會有一定的影響，因為更多的是間接的影響。打個比方，中國這幾個月的汽車銷售量逐漸下降，我為什么開始關心這個事，因為歐洲供應商產出的廢鋼的量開始下降，我就問他們為什么下降，因為中國客戶下降，出口下降，中國很多汽車零部件是從德國進口的，德國的設備出口在下降，所以德國第三季度的GDP下降，對我們來說有些間接的影響。